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《國際地產(chǎn)與投資》2013年4月刊專題 陳詠東博士:人民幣房地產(chǎn)基金暗流涌動--國際房地產(chǎn)基金對中國的借鑒
2013-09-11 11:46:37


未來三到五年,人民幣房地產(chǎn)基金一定回事中國商業(yè)地產(chǎn)的主要投資者之一,房地產(chǎn)基金對于中國房地產(chǎn)企業(yè)而言,既不是“救命稻草”,也不是“鏡中花、水中月”。

房地產(chǎn)基金在國際上已發(fā)展了50年之久,在美國,房地產(chǎn)基金產(chǎn)生于上世紀60年代,且大部分投向商業(yè)物業(yè),經(jīng)過幾十年發(fā)展,其投資商業(yè)物業(yè)的比重大概占到70%以上,成為房地產(chǎn)行業(yè)的一個重要的資本提供者,尤其是在商業(yè)地產(chǎn)領域。

縱觀全球范圍內(nèi),大部分好的寫字樓都是地產(chǎn)基金持有,商業(yè)地產(chǎn),工業(yè)地產(chǎn)也是如此,其發(fā)展途徑到后來的股票基金REITs和房地產(chǎn)私募股權(quán)基金PE發(fā)展。

2002年基強聯(lián)行通過與上百宗外資投資交易分析形成以下數(shù)據(jù)分析:

1. 國際基金投資方來源地分析:

 

2. 國際基金投資項目類型分析:

 

國際基金在中國的神秘“旅程”

國際房地產(chǎn)基金進入中國的第一輪發(fā)生在2002-2005年,這些國際外資投行包括Morgan Stanley JP Morgan ,麥格理,ING、美林等進入中國之后標志著外資房地產(chǎn)基金在中國的正式開始;饎倎淼街袊院笃鹆撕芷婀值淖兓,因中國當時只有住宅房地產(chǎn)市場同時也比較賺錢,就紛紛投資于住宅地產(chǎn),上述的國際投行,都無一例外。但是由于其中部都是投資商業(yè)物業(yè)為主,所以,自2006年起基金慢慢向商業(yè)物業(yè)靠攏,隨著香港和新加坡REITs的放開,外資投行為了可將所購物業(yè)打包上市,紛紛開始在中國大肆購買物業(yè),如摩根士丹利收購上海浦東陸家嘴中央公寓、麥格理旗下MGPA基金購買上海新天地新茂大廈、花旗銀行購買北京西城西環(huán)廣場等等,同時在人民幣升值等多重因素之下,外資進入中國達到了第二個頂峰。

2006-2008年私募股權(quán)基金投資了不少房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。截止到084月,房地產(chǎn)上市公司一共有141家,其中上海,深圳分別有57家、40家。但是從03年以來,在滬深兩市一共有6家房地產(chǎn)公司上市,但是同期在境外特別是香港一共有30家企業(yè)IPO成功上市。到084月。在境外,包括香港上市公司,一共有44家。

2008年末爆發(fā)了金融危機,在國內(nèi)市場上活躍的外資房地產(chǎn)基金,國際外資投行機構(gòu)總部因為金融危機影響,出現(xiàn)了很大問題,因此在中國市場的投資也開始趨于緩和。其中有一些機構(gòu)出售物業(yè)是為了救總部,但更多的,則是因為即使找到了好的項目,但由于整個金融環(huán)境的影響,有限合伙人LP也是自身大幅所受,因此,只能告訴基金的管理者GP,暫時停止投資房地產(chǎn)。

 

人民幣崛起之路

2009年人民幣基金開始起步、國內(nèi)銀行開始開放,市場從金融危機后回暖,當時房地產(chǎn)企業(yè)都不愿意要外資,特別是一些沒有上市的開發(fā)企業(yè)。在人民幣資金充裕的情況下,再加上外資增加的一道一道審批手續(xù),更不愿意接受外資基金,所以這個時候人民幣資金就顯得更加有吸引力。同時,人民幣基金的橫空出世使本來就收到限制的外資房地產(chǎn)基金更受到了擠壓。

對于外資房地產(chǎn)基金來講,以前在房地產(chǎn)市場內(nèi)做投資競爭較少,但隨著很多外資房地產(chǎn)基金已經(jīng)進入,人民幣房地產(chǎn)基金的崛起也成為了其中的威脅,加大了競爭。后者在本土,行動更快,行動也更靈活,只是由于目前中國還沒有《房地產(chǎn)業(yè)基金法》,因此只能變相通過信托等方式募集房地產(chǎn)基金,資金量一般只有2.5個億,資金規(guī)模還不是很大,與國外動輒10億、20億美元相比,差距很大。然而,大部分所謂的人民幣房地產(chǎn)基金主要是投資在住宅開發(fā)項目上。

外資很難參與住宅開發(fā),他們更習慣于商業(yè)物業(yè),而人民幣房地產(chǎn)基金則沒有信心做商業(yè)地產(chǎn)。在商業(yè)地產(chǎn)領域,商業(yè)項目要求的資金量都比較大,如一個商業(yè)項目是8萬平米的話,單價按照4/平方米計算,需要資金就達到24億,不僅資金量大,而且需求時間還很長,這恰恰是人民幣房地產(chǎn)基金所不具備的,而外資房地產(chǎn)基金就能更好地發(fā)揮自己的經(jīng)驗和優(yōu)勢,與國內(nèi)房地產(chǎn)商合作開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。

 

房地產(chǎn)基金投資回報風險分析

從收益回報率上。在美國公開募集的REITs年收益率在4%-7%之間,私募的PE股權(quán)基金收益率10%-12%,第二和第一本投資人收益率稅后分別為12%-15%以上(見表1)。而目前人民幣房地產(chǎn)私募基金的預期收益率普遍高于10%,在未來幾年人民幣基準利率繼續(xù)下行的趨勢下,人民幣房地產(chǎn)私募基金對個人投資者的吸引力將是十分明顯的。由于美國銀行開發(fā)貸款的利率處于3%-5%之間,而國內(nèi)翻然開發(fā)貸利息超過8%。所以從理論上說,人民幣私募PE股權(quán)基金翻然回報率高于美國PE股權(quán)基金3-5個點。那也就是說,人民幣私募股權(quán)的指導收益率應該在年化11%-15%。不過,目前市場上非常多見的是超過20%預期收益的私募基金,甚至在傳聞中還存在年化收益40%的產(chǎn)品。對此表示出了擔憂:“這會存在風險轉(zhuǎn)嫁的危險!

中美兩國的房地產(chǎn)項目開發(fā)資金構(gòu)成對照,來分析回報高企的人民幣房地產(chǎn)私募基金可能存在的風險。“在美國一個房地產(chǎn)項目的資金投入層次表分為5層,PE股權(quán)基金處于資金投入層次表的第三層。而中國的房地產(chǎn)開發(fā)項目資金構(gòu)成往往只有三部分:1/3開發(fā)商自有資金、1/3銷售回款、1/3銀行開發(fā)貸款。PE股權(quán)、信托、民間資本參與的層級是銀行開發(fā)貸款而定上一級(充當銷售回款的角色)。(見表2)而國內(nèi)扁平化的結(jié)構(gòu)不易評估各個資金層級之間所承擔的風險!

提供的國內(nèi)房地產(chǎn)項目通常能提供內(nèi)部收益率(IRR20%進行計算得出,當一個房地產(chǎn)項目的金融產(chǎn)品(基金/信托/民間資本)參與超過50%股權(quán)投資,所開發(fā)項目為30%收益率時,開發(fā)商的開發(fā)利潤將為10%。

金融產(chǎn)品攤薄開發(fā)商利潤的后果無意識承擔更大的項目開發(fā)風險。在美國,地產(chǎn)項目IRR10%-15%之間。第一股本金(開發(fā)商自有自己)的收益率在15%上下,PE股權(quán)的收益率在10%-12%之間。享受項目最多利潤的開發(fā)商承擔了項目開發(fā)的最大風險。那么,如果將中國的項目資本套入到美國地產(chǎn)項目資金投入模型中來看,利潤倒掛現(xiàn)象也就意味著風險倒掛。而約定氣餒的銷售回款不足就意味著基金/信托產(chǎn)品的無法兌付或延期兌付。

從商業(yè)地產(chǎn)而言,商業(yè)地產(chǎn)私募基金的回報率除了計算通過運營實得的租金回報外,更重要的是取決于基金的退出方式。最理想的方式是由REITs接受。因為REITs的年化收益較低。由于公開的REITs年化收益率為4%-7%,商業(yè)地產(chǎn)退出的最好方法,不但使投資的資金和利潤得到回籠,而且上市的資產(chǎn)項目,也可以通過REITs的法規(guī),同時通過資產(chǎn)管理團隊的專業(yè)管理,為投資REITs的投資者帶來長期穩(wěn)定的收益。




 

中國房地產(chǎn)基金未來發(fā)展的方向

未來三到五年,人民幣房地產(chǎn)基金一定會是中國商業(yè)地產(chǎn)的主要投資者之一。房地產(chǎn)基金對于中國房地產(chǎn)企業(yè)而言,既不是“救命稻草”,也不是“鏡中花、水中月”。房地產(chǎn)基金在中國剛剛起步,就跟當年的股票市場一樣,沒有正規(guī)的法律出臺,只因為市場有這個需求,大家就開始試著做。但規(guī)模不是很大,還存在一些無序發(fā)展,所以,它絕對不能是房地產(chǎn)的救命稻草。中國在發(fā)展房地產(chǎn)基金時,應該注意以下四點:

第一,   要做好監(jiān)管,保障投資人購買金融產(chǎn)品的權(quán)益,減低風險。

第二,   提高可以投資的資產(chǎn),好品質(zhì)的商業(yè)經(jīng)營性物業(yè)能夠提供穩(wěn)定健康的固定收益。

第三,   建立良好、完整的專業(yè)人員培訓及認證資格,包括:資產(chǎn)管理師、投資分析師、子產(chǎn)品股市、商業(yè)運營管理師等。

第四,   拓展資金來源,讓更多的保險公司、退休基金、公私營的公積金、機構(gòu)投資企業(yè)等為LP。






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